多年來﹐中國經濟跨越了一個又一個的里程碑：全球最大的汽車市場﹔全球最大的能源消費國﹔頭號出口國和全球領先的製造大國。
但是眼下﹐中國可能瀕於嚴重衰退的邊緣：中國領導人和商業銀行正在緊縮過去幾年製造了一個又一個資產泡沫的體系中的流動性。這不可避免地會波及中國股市﹐令中國股市在投資者眼中不如幾年前那樣具有吸引力。
投資銀行家出身的哥倫比亞大學商學院教授貝姆（David Beim）說﹐當然在過去這些國家增長速度很快﹐但這樣的增速遲早會放緩。30年是一段很長的時間。
在一篇重要的新論文《中國增長的未來》（The Future of Chinese Growth）中﹐貝姆認為中國經濟的高速增長無法持續。貝姆說從上世紀50年代中期到70年代中期﹐日本也經歷過高達兩位數的經濟增長時期﹐但後來增長逐漸放緩﹐到了80年代中期增長率只剩下5%至7%。中國的增長相當強勁﹐但並不驚人。韓國也有類似的發展路徑。
但銀行的“大量超額貸款”人為推高了日本的經濟增長率﹐也造成了上世紀80年代末期股票和房地產市場的巨大泡沫。當時日經綜合指數幾乎觸及40,000點。而二十多年後的今天﹐日經指數已經跌破10,000點。
中國也是在利用大量超額貸款保持增長引擎的運轉。
貝姆寫道﹐有充分的理由相信金融過度人為支撐了中國經濟的增長。中國應對2008至2010年經濟衰退的辦法就是讓中國的銀行過度放貸。這導致工資、股票價值和房地產價格大幅膨脹﹐就像當年的日本那樣。這一過程持續的越久﹐經濟下滑所帶來的痛苦可能越深。
據貝姆研究﹐固定資本形成總額（Gross fixed capital formation）從1980年佔GDP的29%上升至2010年的42%﹐大多數投入的資金來自國有商業銀行給國有企業的貸款﹐這也是導致低效和腐敗的原因。
與此同時﹐隨著政府在本世紀初為中國的銀行清理賬本﹐價值數千億美元的壞賬奇跡般地消失了。卡內基國際和平基金會（Carnegie Endowment for International Peace）的中國問題專家佩蒂斯（Michael Pettis）告訴我﹐消費支出從2000年佔比GDP的46%下降至現在的36%。佩蒂斯現在北京大學教授金融學。
佩蒂斯說﹐在各種情況下﹐治理銀行業的方法就是從家庭部門轉移財富。想想愛爾蘭﹐或者是美國的不良資產救助計劃（TARP）你就會明白。
佩蒂斯很擔心下一波的不良貸款﹐正是這些還未被減記的不良貸款支撐了最近一波巨大的擴張潮。誰來為此埋單？是正在崛起的中國中產階級？還是農民工？亦或是農民？或者中國不得不利用巨額外儲來救助這些銀行？
這一切使政府的首要任務──刺激消費變得更加困難。佩蒂斯告訴我﹐國務院總理溫家寶與新一代領導人李克強和習近平（這兩位明年將分別接替溫家寶和胡錦濤）都知道﹐你不能在繼續刺激投資的同時還希望能夠刺激消費。
這是個問題﹐因為他們還試圖推動重慶和其他內陸城市的資本開支﹐這些地方正極力追趕蓬勃發展的沿海地區。
佩蒂斯說﹐對於資本投資導向型的經濟體來說﹐很難確定何時應當停下來﹐因此每次這類國家都陷得太深﹐最終陷入非常麻煩的調整。
與此同時﹐通脹接近5%﹐而且中國更容易受到食品和能源價格上漲的影響。同時﹐迅速上漲的薪資水平也令中國的競爭力不及印尼和越南等薪水低廉的競爭對手。
溫家寶在3月份的新聞發佈會上說﹐通貨膨脹就像是一只老虎﹐如果放出來就很難再關進去。
然而佩蒂斯更關心的是資產價格通脹﹐即房地產﹐同時還包括藝術品、郵票、珍稀波爾多葡萄酒﹐這些都在以創紀錄的價格易手。
他說﹐這種情況通常都是在流動性過剩的時期出現。
但隨著政府減少經濟體系中的流動性（美聯儲也縮減了其“定量寬鬆”計劃）﹐我們有可能看到其中一些泡沫破裂。中國內地和香港房地產價格有望出現重大降溫﹐收藏品市場也將遭受打擊。
在這樣的情況下﹐再加上經濟增長即將放緩﹐我預計中國股市未來幾年不會有什麼作為。不過投資者仍然有機會從“僅僅”增長7%-9%的中國獲利﹐下週我將撰文討論。
不過﹐正如貝姆所說﹐與此同時﹐中國飛速增長的黃金時代很有可能已經日薄西山。
與中國近年的崛起一樣﹐這種情形可能也會震動全球。
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